Em muitos países, o panorama político está a mudar drasticamente, prenunciando possivelmente políticas mais radicais tanto nos Estados Unidos como na Europa. Face ao envelhecimento da população, à desglobalização, às alterações climáticas, ao sentimento anti-imigração e aos avanços tecnológicos, os bancos centrais vão sentir pressão de várias frentes nos próximos anos.
Uma preocupação evidente é a política orçamental e a dívida. Quando os políticos radicais chegam ao poder, raramente têm a austeridade em mente. A maioria chega com planos ousados e abrangentes que exigem aumentos maciços de despesas. (O presidente argentino, Javier Milei, é uma exceção, em parte porque foi eleito para reverter as políticas dos radicais que governaram antes dele.)
Mas os líderes moderados também sentirão uma pressão crescente para gastar nos próximos anos. É provável que as taxas de juro reais (ajustadas à inflação) regressem à sua tendência de longo prazo, o que significa que os custos do serviço da dívida consumirão uma percentagem mais elevada dos orçamentos governamentais. Os gastos militares irão certamente aumentar, dado o actual cenário geopolítico, e os gastos com a educação terão provavelmente de aumentar, à medida que os governos tentam preparar as suas populações para a era da inteligência artificial. Para além de tudo isto, os gastos e os subsídios relacionados com as alterações climáticas tornaram-se mais urgentes. A disfunção política dificulta a tributação das emissões, o que seria mais prudente do ponto de vista fiscal, ou o aumento da receita fiscal em geral.
Toda esta despesa líquida adicional significa que os bancos centrais terão de compensar os impulsos expansionistas dos governos com políticas mais restritivas. Mas, com muitos países já bastante endividados, taxas de juro reais mais elevadas e sustentadas alimentarão dúvidas sobre a sustentabilidade da dívida. Irão os bancos centrais ceder e permitir um maior crescimento dos preços, na esperança de reduzir parte da dívida? Ou manter-se-ão firmes contra os seus respectivos governos, aumentarão as taxas de juro e correrão o risco de um momento Liz Truss? Quando as prioridades orçamentais e os níveis de endividamento determinam o âmbito da política monetária, os economistas falam de “domínio orçamental”. Isso provavelmente acontecerá com mais frequência no futuro.
E quanto às tendências demográficas?
Charles Goodhart e Manoj Pradhan acreditam que, com a redução da população em idade activa na China e o envelhecimento populacional noutros locais, o crescimento irá abrandar devido à diminuição da força de trabalho. Entretanto, os gastos aumentarão — em parte para fazer face à necessidade de maior cuidado com os idosos — e o crescimento salarial poderá fortalecer-se face à escassez de mão-de-obra. Tudo isto será provavelmente inflacionário.
É claro que outros acreditam que a poupança aumentará com o envelhecimento da população e que a imigração para países com populações envelhecidas ajudará a evitar a escassez de mão-de-obra. Mas, dada a relutância declarada de muitos países com populações envelhecidas em aceitar um grande número de imigrantes, este cenário optimista parece menos provável.
Desde que Donald Trump impôs tarifas maciças sobre as importações da China, assistimos a um regresso generalizado ao proteccionismo, que resultou, antes de mais, em menos investimento transfronteiriço. Até agora, o comércio tem ajudado, em parte porque os insumos chineses estão a ser enviados para outros países para a montagem final antes de chegarem aos Estados Unidos. Mas, se Trump regressar à Casa Branca em Janeiro, tentará pôr fim a este tipo de transbordo, ao mesmo tempo que aumenta as tarifas em geral.
A desglobalização continuará a fazer subir o preço dos produtos estrangeiros. Mas se este processo será ou não inflacionário poderá depender da forma como se desenrolar. Como observam Ludovica Ambrosino, Jenny Chan e Silvana Tenreyro num artigo a publicar, se forem subitamente impostas tarifas, a inflação aumentará significativamente e os bancos centrais terão dificuldade em evitar o aumento das taxas de juro.
Os investigadores sugerem que, a médio prazo, os importadores nacionais recorrerão a fornecedores alternativos e, à medida que a economia se torna mais pobre e o consumo diminui (cada dólar gasto comprará menos importações), a inflação irá baixar. Curiosamente, se os preços mais elevados das importações surtirem efeito gradualmente, uma queda da procura em antecipação de preços de importação mais elevados poderá levar a uma desaceleração da inflação dos bens nacionais, mantendo assim a inflação geral sob controlo. Consequentemente, o proteccionismo pode aumentar os preços das importações, mas, como também nos torna mais pobres e reduz a procura, a inflação pode não
ser muito elevada.
Agora, devemos contextualizar esta visão relativamente benigna à luz da nossa experiência nas décadas de globalização que antecederam a crise financeira mundial, quando a inflação desceu em todo o mundo. Se a globalização reduziu a inflação, a desglobalização não deveria aumentá-la?
Este é o argumento de Hassan Afrouzi, Marina Halac, Kenneth Rogoff e Pierre Yared. A desglobalização, ao reduzir a concorrência, aumentará os lucros dos monopólios e, consequentemente, a tentação dos bancos centrais de permitirem uma inflação mais elevada (como forma de corroer esses lucros e manter a participação dos trabalhadores na produção). É claro que a desglobalização poderia também aumentar o poder dos sindicatos, o que, sob as mesmas premissas, deveria atenuar esta tentação. Mas, considerando que a globalização foi acompanhada por uma inflação mais baixa, devemos pelo menos estar preparados para a possibilidade de a desglobalização ter o efeito exatamente oposto.
A transição para uma economia de baixo carbono irá complicar ainda mais o cenário. Como sugerem estudos em curso de Luca Fornaro, Veronica Guerrieri e Lucrezia Reichlin, as regulamentações ambientais impõem frequentemente custos adicionais às fontes de energia poluentes, por vezes ao ponto de os bancos nem sequer financiarem tais projectos. Mas enquanto a energia poluente continuar a ser um input necessário para a produção, a produção que dela depende será mais cara. E quando a procura aumentar, as empresas terão de utilizar mais energia poluente, elevando ainda mais os custos de produção e os preços.
Para conter a inflação, as políticas dos bancos centrais terão de ser muito mais restritivas, o que significará um crescimento mais lento. Isto poderá também abrandar a mudança da procura em direcção à energia verde e inibir o investimento em energias renováveis (que, a médio prazo, aliviariam a dependência dos combustíveis fósseis). Perante esta perspectiva, os bancos centrais com uma mentalidade ambientalista desejarão, com razão, ser mais tolerantes a uma inflação mais elevada para facilitar a transição verde.
A maioria das forças e dinâmicas aqui discutidas exerce pressão ascendente sobre a inflação. É certo que, se a produtividade aumentar em resultado dos avanços tecnológicos, como a implementação generalizada da IA, as pressões inflacionistas poderão moderar-se devido a uma oferta maior e mais barata. No entanto, neste momento, há mais esperança do que realidade.
Talvez a maior preocupação seja que, com o eleitorado a exigir mudanças, os líderes radicais possam criar as condições para uma inflação mais elevada — por exemplo, restringindo a imigração ou gastando sem limites, mesmo que isso erode a independência do banco central. Isto já aconteceu várias vezes no passado, e as consequências não foram nada agradáveis. Talvez precisemos de reaprender as lições do passado da forma mais difícil.
